中国经济近期引发诸多讨论，下滑厉害、汇率贬值压力等，都是结果、表象。真问题是什么？债务（杠杆）可能快撑到身体能承受的极限是问题的根本。以前4个桶3个盖，现在变成了7个桶5个盖，边际上恶化了，捂不住。风险偏好崩坏了后，就会出现更多的桶，盖怎么招也跟不上。

首先，回顾2014年以后货币宽松，水是放了很多，始终不能坐“实”：金融加杠杆，去年上半年的股，不断走低的信用债溢价，以及当下一线城市的楼价。银行资产越来越大，都说银行资产配置“荒”，即荒在利差上。所以银行逆向选择要把资产搞大（1月份增速是16.8%），一是想把利润补回来，二是迫于不良的压力需要做会计腾挪。而银行自己做不到的事情，就委投（把资产委托给资管、信托、券商）做，所以银行对非银同业资产增速1月份干到76.3%。 长时间累积又转化为资本外流和贬值压力。

其次，再看“债务紧缩需求”。13年开始，债务就把库存周期搞乱了，看看CPI和PPI的裂口，12年可能就乱了。我不知道，债务（产能）周期没调完，库存正常时候的生理周期是不是还能从图上找回来。

那么，解决思路是什么？有人可能想用临时加杠杆（比方说刺激地产链投资）去补补总需求的缺，这个想法有点险。6000亿美元的衰退性顺差的福利，这是资源国痛苦地给出的，中国为什么不要？如果中国经常帐盈余变坏了，“米德”大叔（米德冲突，一国内部均衡与外部均衡之间冲突）很快就会来敲门，外部约束真就变成内部约束，到时候就是9个桶对5个盖。

中国曾经想过在汇率上闯一闯，摆脱困境。但的确可能已经失去了平稳过渡的时机。常识上讲，一国要想平稳取消盯住汇率，唯有在人们对其经济还有正面信心时着手，让人们相信根据弹性的汇率既可以贬值，也可以升值。这样汇率是经济冲击的吸收器而不是放大器。闯关过程并不顺利，也不以人的意志为转移，自愿或不自愿地进入了外汇储备快速消耗和贬值预期自我强化的路径，因袭只能回过头维稳。

如此一来，维稳过程一度陷入了宏观“不可能三角”的困境：三角的重心摆不平，甚至不得不以汇率为重心，某种程度牺牲掉国内货币政策的独立性。利率和汇率（至少在市场预期层面）构成越来越强的逻辑冲突，金融市场非常强地认为，不能有效释放压力的人民币汇率所导致的资本外流会显著制约央行货币宽松的空间，以至于无法支撑当下人民币资产的估值水平。

风险偏好崩坏后，有条件的资本管制事实上已经执行，不可能三角的重心近期也明显开始回拨国内，强调流动性宽松预期，安抚市场的恐慌情绪。

个人感觉，决策层面在利率抛补的理解上可能有些认识误区。汇率定价的决定应该不仅仅是两个经济体央行利率的息差，其背后实际上是资产回报率，更准确地讲是经过风险调整以后的（金融）资产回报率的差额。这样我们就可以理解，为什么许多新兴经济体（比如巴西、俄罗斯、印度等）的无风险利率显著高于美国国债，甚至是双位数的差距，但它们的货币依然会大跌，只有一个原因，主权风险溢价非常高，风险调整后收益率决定了它们对美元是软的。简单讲，就是看你hold不hold住全局风险。