过去，当中国出口上升时，市场往往会为此欢呼，认为这表明全球经济状况良好。尽管中国2月份的出口同比下降了25%，他们今天仍然抱有希望。不过，对中国重要的炼油和石化产业所做的更详尽的分析显示，正在发生一场模式转变。

中国经济不再建立在进口原材料并出口低成本制造品的基础上。相反，中国目前的焦点是，利用2009年到2013年的刺激政策期间建设的新产能，维持就业并提升中国的自给自足程度。

对投资者来说，这有两个重要后果。

• 它意味着中国作为主要石油进口国的状态，已经与其国内对石油的使用脱钩，这导致对石油市场需求及中国经济前景的判断变得更加复杂。

• 它还意味着传统的出口国已失去了中国市场。相反，它们正在看到中国的出口进入已供大于求的亚洲市场，从而导致利润率不断下滑。

柴油市场突出显示了一些正在发生的变化。2015年，随着中国经济放缓，中国柴油消费量下滑了4%。然而，炼油厂却能通过增加出口，把产量提升至每天1.05万桶。与2014年相比，柴油出口上升了75%，同时汽油和航空燃油出口上升了16%。由于中国已经把燃油出口配额扩大了一倍，预计2016年中国柴油出口将至少增加70%，产量增加5%。这会进而给亚洲炼油业造成利润压力，预计2016年这一利润平均会减少大约三分之一，降至每桶约10美元。

在中国集中精力提升关键领域自给自足能力之际，石化市场也在发生类似转变。中国过去是全球对苯二甲酸(PTA)的最大进口国，对苯二甲酸是制造涤纶的主要原料。然而在过去四年里，由于中国自身产能已经提升，对苯二甲酸的年进口量已从650万吨暴跌至接近于零。与此类似，中国也曾是聚氯乙烯(PVC)的主要进口国，然而由于国内产量自2010年以来已增长39%，同时中国的建筑热潮却已结束，聚氯乙烯的进口量也变成了零。其他主要石化产品似乎也会遵循同样的路线：随着国内大规模新产能上线，中国的聚丙烯进口已经大幅下降。

这些变化也凸显出中石化(Sinopec)等国有企业在支持这一转变方面所扮演的关键角色。中石化是中国最大的炼油商和石化产品生产商。如图所示，自1998年以来，该公司对炼油已投入410亿美元（合2880亿元人民币）的资本支出，对化工已投入330亿美元。在这段时期内，从息税前利润(EBIT)看，该公司已经在炼油方面亏损了110亿美元，在化工产品方面盈利也只有150亿美元。因此，该公司总的资本支出已达740亿美元，总的息税前利润却只有40亿美元。

显然，任何西方企业都不会幻想为了如此低的回报投入如此巨额的资金。不过，作为一家国有企业，中石化最初的任务是为下游工厂充当可靠的原材料供应商，以维持就业。后来，中石化的重点已变成通过加大对亚洲市场的炼油产品出口以及提升石化产品的自给自足程度，对就业直接提供支持。

可以预计，在2016年到2020年的新五年规划期间，这种趋势还会持续下去。目前，中国的主要注意力集中在其“新常态”政策上，这种政策旨在打造基于移动互联网的更多由服务业带动的经济模式。不过，对于建立在出口带动增长和基础设施支出基础上的“旧常态”经济，中国也不能放任其在一夜之间消失。因此，中石化在维持城镇地区就业和薪资增长方面就扮演着至关重要的角色。

这些变化凸显出，随着刺激政策“大解除”(the Great Unwinding)的继续开展，我们正在进入更复杂的投资世界。

本文作者保罗•霍奇斯(Paul Hodges)是International eChem董事长、The pH Report出版人。

译者/简易