主宰市场的“央行效应”正在瓦解，但现在的全球央行还在上演荒诞，继续从虚无中创造大量货币，然后将这些虚拟资金注入股市，推升资产价格。近期股市的繁荣就犹如烟花绚丽的瞬间，这种飞蛾扑火般挽救经济的方法也如同“集体自杀”。

第一个搁浅的国家——日本

如果你不熟悉货币政策，这一说法听起来似乎有些荒诞，但是，在很多以日欧为代表的经济体中，这已经成为了他们标准的经济刺激形式。而且，一些央行似乎还准备继续降低利率，完全忽视对一度推动经济的繁荣的传统经济模型的伤害——直到这种负利率政策进入一个死胡同并完全失效。

尤其是像日本这样的国家，一旦央行哪天不刺激经济了，那么日本就会“痛苦”地活不下去。

四月下旬，彭博社的一项研究发现，通过购买ETF资产，日本央行已然变成日经225指数90%成分股的前十大股东。同时，根据“央行公开记录估计，企业和ETF基金公司提供的监管文件，以及日本投资信托协会的数据”，彭博社认为，日本央行每年大约买入3万亿日元(约合272亿美元)的ETF基金。而且，自四月底开始，这一购买速度还在加快。

本周，国外金融博客网站ZeroHedge就报道过，花旗银行分析师Matt King表示，自2013年开始，全球央行净买入资产规模已经飙升至最高水平。这似乎解释了，为什么投资者连续17周撤出股票基金并拼命逃向安全资产的同时，股票成交量依然维持较高水平。

总之，各央行向股市注入“流动性”的速度比投资者逃离的速度要快。目前主要的罪魁祸首就是日本央行和欧洲央行。随后可能还有一家央行进入同样的行列。

股市繁华的背后是贫瘠

不知何故，除了尝试通过提振股市来振兴经济，央行的其他干预目标都是不明确的。流行的理论是资产价格上涨带来的“财富效应”将刺激经济需求。但前提应该是像下面所叙述的那样展开：股市繁荣使投资者产生生活变好的错觉，人们开始买买买。在意识到真相前，GDP增长，工资上涨，失业率下降，接着经济也开始走向繁荣。

但是如果投资者不买账，就会出现一种可笑的抽象概念，例如“流动性陷阱”，比如央行将“流动资金”注入到ETF基金中。在这种情境下，投资政府债券将不再刺激经济。将钱投入股市制造财富效应也只是央行们正在做的伎俩。

那么这么干的副作用是什么?会产生什么意想不到的后果?当央行成为一个股票市场的最大股东时将发生什么?

在东京NLI研究所首席股票分析师Shingo Ide给出一个答案：“日本央行(包括其他央行)在股票市场买买买的时候，那些不惜任何代价也要股市上涨的人高兴坏了。但这显然造成了股市的非理性上涨。”

日央行和欧央行的行为其实不仅仅是扰乱了他们的股市。请记住，现在的市场比以往任何时候都更具有“关联性”。央行往一个市场注入流动性的同时也将在另一个市场体现出来。目前，以美元计价的美国蓝筹股，尤其是那种支付股息的股票，最受市场追捧。

本月15号收盘，标普500指数Shiller的市盈率达到26.92，远远高于16.68的长期均值。同样，巴菲特指标——市值/GDP为122.9%，这也被认为是“显著高估”。

显然，市场最终将走向奔溃，但危险已经临近了吗?

在过去十年里，投资者一直低估了央行激进货币政策所带来的后果。无论是2000年中期的房地产价格还是目前的国债收益率，谁也没有想到这些资产价格竟然可以偏离经济轨道那么远，这在美国市场也是如此。

对此，我们必须认识到，全球央行正在上演一场“集体自杀秀”。他们以为通过印钱买股票就能自救。事实上，这意味着在股市幻灭之前，全球央行已经逐渐失去理智，他们每每搬出看似充满逻辑的政策，但效果往往会出乎意料，央行效应的不断破灭持续增加全球通缩压力，加剧市场恐慌情绪，投资者只好涌向黄金类避险资产。

更重要的是，这对整体经济和每个人的生活水平将造成灾难性的损害，尤其当大家都生活在一个平行宇宙之中，灾难来临，谁也无法逃脱。

全球金融体系崩溃的开端——信贷消费

金融体系走向崩溃应该从“美国梦”说起。第二次世界大战之后，马歇尔计划帮助重建了欧洲和日本：经济增长，人口数量愈合。同时这些地区对美国商品的需求也非常旺盛。但随着重建热潮的逐渐消退，美国发现自己的经济增速开始减缓，失业率增加，而婴儿潮时期出生的一代人也开始要求社会变革。接踵而来的便是越南战争。到1971年，美国膨胀率达到5.8%以上。

为了摆脱越南战争时期美国社会失业、通货膨胀、国际收支赤字的困境，以及减缓美元暴跌、大量黄金外涌的危机，尼克松政府于1971年8月宣布实行“新经济政策”，也就是所谓的尼克松冲击(Nixon shock)。该政策对外主要采取了两项措施，即放弃金本位，停止美元兑换黄金，以及征收10%进口附加税，到了1973年，二战后布雷顿森林体系崩溃，并由浮动利率所取代。同时，西方国家股价普遍下挫，许多国家的利益遭受损害，加剧了国际经济、金融市场的动荡。这也是印度央行行长Raghuram Rajan口中“信贷消费”政策的开端。

面对美元贬值的压力，美国发起了一系列政策措施以扩大信贷，促进融资业务。这样做的目的是为了让美国中产阶级家庭也能买得起房，获得更好的教育，提高生活质量。1968年，房利美(Fannie Mae)，即联邦国民抵押贷款协会实行私有化，1970年房地美公司(Freddie Mac)创立，这是美国最大的两家提供住房抵押贷款的金融机构，专门发放银行发行的房贷，以减少住房融资成本。随后在1973年，美国最大学生贷款供应商Sallie Mae成立。随着金融市场管制的逐步宽松，以及格拉斯-斯蒂格尔法案(Glass-Steagall Act)，也就是《1933年银行法》在1999年被取消，一时之间越来越多的信贷政策涌入金融市场。

一切开始的地方：债务超级周期

(绿色区域：美国GDP;黄线：美国总信贷规模;深蓝线：欧洲总信贷规模;浅蓝：英国总信贷规模;红线：中国总信贷规模)

债务超级周期的诞生：从20世纪60年代到2008年金融危机，美国私人债务水平涨到了GDP的四倍。其他国家也开始步入美国后尘，放松金融管制，增加信贷发放。英国在1981年废除了银行存款准备金的要求，并在1986发起了“金融大爆炸”(Big Bang)，即伦敦金融业的政策变革。后来欧洲的债务水平也开始追上美国，另外，随着中国政府在2008年起开始加大刺激措施，近几年中国的债务水平也开始迅速攀升。

信贷消费政策在今天依然流行。比如包括英国的Help-to-Buy项目，就是人们购买一所价值超过60万英镑的房产，政府将帮助购房者向银行申请抵押贷款，以房产价值5%的订金获得房产所有权。正如Rajan所说的，对于那些政客来说，只要能让中产家庭买得起房和车，或是支付得起出国旅行的费用，就能让选民们心满意足，所以他们并不会将焦点放在改善长期增长上。

这个世界将如何应对日益高筑的债务规模?

货币政策伴随着债务超级周期的出现。如今，无论是名义利率还是实际利率都处于几个世纪的低点。以前，降利率能够刺激信贷、消费需求和经济增长，而现在，利率对需求和增长的效应正在消减，而且越来越站不住脚。换句话说，公司、家庭、银行和政府债券的存量已经过于庞大，创造信贷的发动机已经失效。

如图显示，现在的短期利率和长期利率都跌到了世纪低点。

这意味着，即使各国央行通过买入资产创造货币，M2和M3货币的加速扩张和债券融资成本的降低都不能增加政府和企业的支出和投资。如果没有足够的投资，就没有足够的就业机会，通胀就很难上升。欧盟统计局数据显示，自金融危机以来，欧盟区固定资产的投资下降了近12%。尽管欧央行一直以来都在力求降低企业融资成本，比如购置企业债(CSPP)和 TLTRO(定向长期再融资)的实施，这都没有带来企业投资和银行贷款业务的复苏。

这一切货币政策的后果就是长期停滞、新常态、恶性去杠杆，资产负债表衰退以及经济“日本化”(西方常用语形容政府的碌碌无为)。这就是无限QE：一段超长时间的低增长和低利率时期。

这些央行官员永远都不会承认自己的弹药已经用尽，他们正在上演“皇帝的新衣”。

去年，欧央行行长德拉吉就在欧洲议会中表示，“货币政策本身能否创造增长和就业呢?答案是否定的，只能说货币政策为增长创造了条件。而你们似乎将所有责任都推给了欧洲央行。货币政策是一种麻醉剂，而非治疗方法。”

迷茫的时代：无限QE极其影响

如果量化宽松能够为经济增长争取时间，也算是好事。但是使用麻醉药的时间过长，最终会给患者带了很多副作用。这将导致资本市场扭曲、财富不平等现象不断增加，以及资源分配不当等问题。资产价格的扭曲以及潜在的价格泡沫将是QE的直接后果。例如，债券投资者将面临非常低的风险溢价，同时更多投资者将跟风涌向相同的交易，引发投机泡沫。

长期QE和低利率的第二个问题就是相比穷人，富人更能从中受益。

过去几十年财富不均衡现象的增加当然也与其他因素有关，比如全球化和技术发展加大了收入分化。然而，QE政策在资产价格上的力学效应无疑加深了社会贫富差距。无论是在美国还是欧洲，35以下群体只拥有5%的金融资产。QE导致资产升值所带来的收益并没有公平的分给每一个人，而通过收入产生的涓滴效应(Trickle-down effect)可以忽略不计：过去20年来的中值收入一直都是停滞不前的，但是企业利润以及全球前10%和1%富人的财富都有所增长。正如今年年初标准普尔所指出的，日益加剧的不平等现象将逐渐减少经济增长潜力。

最后，如国际清算银行发布的多篇论文所指出的，持续的低利率将导致债务依赖性产业的资源错配。低成本融资助长了能源、航运、矿产和金融产业的产能过剩现象，并促使一些僵尸企业继续存活。反过来，这使经济体对利率增长的反应更为敏感，减少了央行在货币政策实行上的自由度。

各国央行俨然已经在干预主义的漩涡中绝望地挣扎，也就是说，一旦采用了“非常规货币政策”就似乎不可能摆脱，货币正常化已经变得遥不可及。低利率政策已经制造了一个健康经济的错觉，而一旦利率恢复政策，之前所达到的经济复苏将很快成为泡影。

逃生通道：转向一个新的、灵活的金融体系

无限QE陷阱将带来三种结局。比较好的一种情境就是决策层能快速辨识经济和金融体系的损失，并有效地重新分配资源。自2008年金融危机以来，这就发生在美国、爱尔兰和西班牙。由于国情不同，这些国家分别对其银行系统进行了各种改革和资本重组，降低损失并吸引新的投资。

第二种境况就是类似于日本经济“失去的二十年”。在进行改革前，日本的银行机构持续给僵尸企业放贷，时间超过15年。其后果就是一场旷日持久的滞涨，尽管日本央行积极实行货币宽松政策，这一现象依然持续。

但是，还有一种最坏的情况就是经济低增长和贫富差距扩大两种现象同时发生，这最终会导致决策层走向更极端的解决方法。目前，很多民粹主义运动开始在世界各地蔓延，在西方国家，竞选代表提出一些快速逃脱现状的方法，比如摒弃贸易协定，反对移民，或者减税。这些解决方法显然只是他们的经济幻想。

而6月英国脱欧也正是通过煽动不平等加剧和经济失衡等现象来误导民众，使人们相信离开欧盟就能重回繁荣。然而现实情况是，欧盟才是英国最大的贸易伙伴。一位企业家表示：“英国是欧洲的门户。如果没有欧洲，英国也就只是一扇门而已。”英国脱欧将带来本国投资的减少，促使英镑持续下跌，并伤害到每一个家庭。在没有紧急预案的情况下，英国甚至很有可能会重启QE。

为了走出QE的无限循环，我们需要建立一个更加灵活和弹性的金融体系：既可以减少债务负担，又可以在失败的情况下进行债务重组，而非大跃进式地刺激经济。对于银行业，一些国家已经开始实行自救安排债务工具(bail-inable debt)，在银行陷入困境(如需要资本重组)时，这种债务工具可以转换为股份或予以核销。这同样可以适用于与GDP挂钩的债券，国家债券。这可以帮助一些国家避免进入类似希腊的衰退——通缩式螺旋。对企业来说，银行贷款的一些替代手段，比如发行债券、资产证券化，以及采用一些合理避税的手段，都有助于企业在危机之时更快进行有效重组。

最后，每个央行必须反思其货币政策，尤其是央行的使命应该是为何金融稳定。目前，宏观审慎措施已经被视为控制资产泡沫的答案，但是这些工具通常没有被测试过，依然属于各大央行优选选择列表中的后补选项。

目前的经济复苏过程是脆弱的，尤其是在后期阶段：留给大家逃离无限QE债务陷阱的时间不多了。决策层必须引起重视，为大家建立一个符合经济长期增长的金融体系，而非留给我们一个一味服务于金融体系的经济。

就像太阳一样，经济的金融化为增长提供了无尽的燃料，不过与太阳不同的是，太阳还有50亿年的寿命，而金融经济的燃料正在耗尽。