自上世纪90年代以来，中国经历了一轮长期的房地产热潮，房价飙升，房地产建设成为经济增长强有力的引擎之一。围绕中国房地产市场，一系列疑问也似乎成为永久的话题：究竟有无房地产泡沫?房地产下行影响几何?未来房地产市场何去何从?针对这些问题，中国经济网记者专访了瑞银亚洲经济研究联席主管、中国首席经济学家汪涛。

房地产下行影响几何?

房地产行业可以说是中国经济中最重要的行业。据统计，房地产投资(包括住宅和商业地产)占总固定资产投资的23%，建筑业与房地产业增加值约占GDP的13%。住宅在房地产建设量中约占一半，其余则是商业地产。不过，如果考虑房地产与原材料、机械、家电及汽车等部门的广泛联系，其整体重要性要高得多。汪涛根据投入-产出表估计，房地产业拉动了中国最终国内需求的四分之一。

然而分析指出，1月的一系列数据显示，楼市进入下行通道基本确立——成交量萎缩、房价松动、市场观望。房地产市场这样的下行态势对中国经济影响如何?

汪涛指出，房地产下行影响主要是通过建设活动的供应链、而非居民资产负债表。鉴于房贷价值比相对较低、购房者杠杆较温和且住宅权益贷款才刚刚起步，房价下跌、房屋成为“负资产”而卖房或断供的恶性循环的冲击可能较小。房价下跌的负面财富效应会拖累消费、尤其是汽车和家电消费。但即便房价没有大跌，建设活动显著下行也可能通过供应链对经济产生较大影响。不仅房地产投资和建设活动乏力，大宗商品、原材料及机械产品的需求也将受影响，抑制采矿业和工业生产及投资，严重拖累相关行业的收入及现金流。另一方面，受直接(表内信贷敞口)和间接(表外敞口和抵押物)两方面影响，银行的资产质量将恶化。

汪涛估算，如果房地产建设活动增速下滑10%，GDP增速将放缓2.5个百分点。根据2012年的投入-产出表估算，在考虑了直接和间接影响后，房地产建设产出增速每下滑10个百分点，GDP增速将放缓2.5个百分点、固定资本形成增速将回落4.5个百分点。就行业而言，金属、采矿、建材、工程机械、能源和交通运输等重工业行业恐怕将遭受最大冲击。当然，实际影响可能会比这种直接估算更加复杂。房地产下行会严重拖累地方财政和银行资产质量，可能会引起连锁反应。

中国房地产下行也将拉低大宗商品价格、进口量下跌，贸易顺差扩大。本世纪初以来的房地产建设热潮拉动中国基本金属和能源进口量快速增长。中国目前是世界大多数工业和能源大宗商品的最大消费国、且房地产行业的大宗商品密集度非常高，因此中国房地产下行会通过出口下跌进而拖累全球大宗商品价格。巴西、澳大利亚及智利等大宗商品出口国受中国内需的影响较大，韩国和德国等向中国出口投资品的国家也将受到波及。此外，即便出口乏力，进口和大宗商品价格下降也会导致中国贸易顺差扩大。

此外，房地产行业调整可能导致中国债务问题恶化，并给人民币汇率带来更大的贬值压力。考虑到房地产行业在经济中的重要性、且金融行业的对房地产存在较大的信贷敞口，房地产下行会加重金融压力。居民部门杠杆较水平温和，因此负面影响会主要体现在企业部门的资产负债表上。2014-16年已在一定程度上体现了上述影响，不过2016年房地产活动有所反弹。一旦房地产销售和建设活动走弱，房地产及相关行业的收入及利润也将恶化，偿债能力受损、银行坏账增加;为了稳增长，地方政府不得不扩大举债规模(其收入也会受到冲击);大宗商品及生产者价格下跌，名义产出增速回落、实际利率攀升。此外，人民币贬值压力也可能加剧： 1) 经济增长走弱、投资回报低迷会降低中国的投资吸引力;2)增长乏力、债务形势恶化将给利率带来下行压力;3)对中国整体经济和资产市场的信心受损，资本外流可能加剧。

究竟有无房地产泡沫？

中国房价快速上涨、存在大量空置住宅、房地产建设规模庞大，且严重依赖房地产来拉动经济增长。鉴于此，房地产市场泡沫问题备受关注。对中国房地产泡沫的担忧和争论已持续多年，但要想在房地产泡沫破灭前判断泡沫是否存在绝非易事。

汪涛认为，针对有无房地产泡沫的争论，有几个重要指标值得关注，包括房价、房地产相关杠杆及房地产建设规模等，而这些指标传达的信息则参差不一。

首先，通常房价在很长一段时间内持续快速上涨可能是出现房地产泡沫的预警信号之一。但就中国而言，官方统计数据显示，城镇居民人均可支配收入增长通常超过了平均房价涨幅，使得平均房价收入比逐步下降;房地产泡沫的另一个指标是租金回报率低迷且持续下降。目前一线城市的租金回报率不断下降、且已跌破2%。除一线城市外，房价上涨速度并没有那么快，但租房市场规模较小，租金收益率也很低。

就房地产杠杆率而言，近期房地产杠杆率攀升，但未至危险水平。历史经验显示，房地产泡沫几乎总是伴随着信贷的大规模扩张。就中国而言，过去十几年房贷增速一直高于整体银行贷款增速、且在2015-16年明显提速。目前房贷占存量银行贷款的18.4%、占非金融部门信贷规模的9.5%。不过，2016年城镇居民杠杆(消费贷款)占其可支配收入的比例仅70%，与美国(105%)、日本(111%)和德国(92%)等经济体相比仍不算高。

房地产建设活动对中国经济至关重要。对应过去二十年持续的建设热潮，房地产建设活动对经济增长的重要性也越来越高。近年来，中国的建设活动(建筑业和房地产业)增加值占GDP比重快速上升至约13%，接近部分国家在亚洲金融危机前的水平。中国城镇人均竣工面积在2013年升至1.5平方米/年、创历史新高，最近回落至1.3平方米/年。2016年房地产投资约占固定资产投资总额的23%、占GDP的比重也超过10%，不过已较2013年有所下降。

住宅存量快速增长、且已大量更新换代。根据2010年人口普查数据及之后的房地产建设规模，估算2016年中国城镇存量住房面积超过220亿平方米，其中159亿平方米(约1.8亿套住宅)建成于1995年之后。2016年城镇家庭户总数为2.77亿，其中1.87亿有城镇户籍。1995年以来农村累计竣工面积超过170亿平方米。此外，2016年底住宅在建面积仍高达58亿平方米。这些数字表明即便整体供给没有过剩，未来新增建设规模也需要下降。

不过，2014年以来房地产库存已显著下降。官方房地产库存数据仅覆盖了已竣工、但未出售的住宅，该数据显示库存仅小幅下降。但是，市场更为广泛讨论的是包含了获得预售许可但未竣工项目的库存数据，该数据显示各线城市房地产库存均已明显下降。此外，另一个与库存相关的指标是在建面积，2016年在建面积相比销售、竣工和新开工面积也开始下降。

中国房地产何去何从?

既然房地产市场在中国经济当中扮演着如此重要的角色，当前又面临错综复杂的情况，未来走势如何，始终牵动人心。

汪涛指出，从根本上说，过去的房地产热潮主要是得益于住房制度改革、经济高速增长及城镇化的快速推进。房地产相关的税制结构、较低的实际利率水平、缺乏其他投资工具等也推动了房地产繁荣，户口制度和地方政府土地政策也是重要因素。不过，2013年之前全国房地产新增供给已超过城镇化和住房更新改善带来的需求，房地产和建筑业作为经济增长主要引擎的时代已经结束。

长期而言，人口结构变化可能将抵消户籍改革和城镇化带来的需求增长。此外，全国性的房产税最终出台、土地改革释放更多城镇建设土地，可能也会对长期需求产生影响。

汪涛认为，未来几年的房地产调整幅度应比之前温和。2016年强劲的房地产销售增长(+22.5%)透支了部分未来需求，主要是居民担心未来房价过高、或把握税费和贷款成本较低的时间窗口。再加上自去年10月以来房地产调控不断收紧，这意味着未来房地产活动很可能走弱。但鉴于房地产库存水平已较两年前全面下降、去年房地产投资和新开工的反弹缓慢且幅度有限，本轮房地产市场调整幅度应比2014-2015年更温和。

汪涛预计，信贷政策不会明显收紧，房地产调控应会保持因城施策。此外，过去两三年，多个房地产相关工业行业都出现了深度调整和明显去库存，这也应有助于限制这些行业的下跌空间。预计2017年房地产新开工将与去年基本持平，房地产投资增速放缓至低个位数。

不过汪涛指出，存在房地产调整幅度超预期、拖累经济增长显著放缓的风险。如果货币信贷政策显著收紧，借款成本升高、贷款可获得性降低会严重拖累房贷和开发商融资。另外，如果政府进一步大幅收紧房地产政策、三四线城市房地产市场情绪显著降温，今年销售和新开工可能会下降5%或更多，房地产投资可能也会收缩。超预期的房地产下行调整将会拉低工业原材料的需求，企业营收可能会再度恶化，GDP增速或会进一步明显放缓。