党的十九大报告提出，要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力。在国内资本市场上，金融类企业估值居全行业最低，上海证券交易所披露的数据显示，截至2017年11月12日，金融业在上证A股的静态市盈率是10，建筑业是14.87，制造业是36.94。金融资本和产业资本的结合,是金融业和实业的双赢，产融一体化是必然大趋势。

本文以产融结合“由产到融”和“由融到产”两种路径为视角，通过比较分析这两种路径国外企业和中央企业的实践探索，总结指出坚持“产业为本、金融为用、产融有效互动”是中央企业产融结合的出路所在。

产融结合的内涵

产融结合一词是舶来品，起源于英美等发达国家，指的是实业和金融业为了共同的发展目标和整体效益，通过参股、持股、控股和人事参与等方式，进行的内在结合或融合。

产融结合，即产业资本和金融资本的结合，从两种资本的载体来看，产业资本一般是指工商企业等非金融机构占有和控制的货币资本及实体资本;金融资本一般是指银行、保险、证券、信托、基金等金融机构占有和控制的货币及虚拟资本。

从世界范围来看，产融结合路径可以分为“由产到融”和“由融到产”两种。“由产到融”模式，是产业资本旗下，把部分资本由产业转到金融机构，形成强大的金融核心。“由融到产”模式，是金融资本有意识地控制产业资本去获取回报，而不是纯粹的入股。

国外产融结合的发展历史比较长，涉及的行业比较多，涉及的企业知名度也比较高，它们的探索为后人提供了宝贵的经验和教训。

“由产到融”模式的实践探索。国外“由产到融”的路径是各企业集团从实业起家，在发展成为行业标杆之后，利用其雄厚的产业资本向金融业延伸，通过与银行合作、成立金融公司等方式，提高其产业资本的质量和效率，并获取巨额金融收益回馈实业。但是，也出现了“重融轻产”造成不得不剥离金融业务等问题。

UPS作为全球最大的物流快递企业，并购美国第一国际银行并改造成UPS金融部门，提供以存货和国际应收账款为抵押的贸易融资业务，包括DHL在内的其他物流企业纷纷效仿，物流金融服务已经成为这些企业的第一利润来源。全球最大的个人计算机零件和CPU制造商英特尔“由产到融”的具体路径是，以英特尔投资公司为平台，在全球各行各业的投资超过一百亿美元。沃尔玛由零售产业向金融业延伸，主要通过与其他银行合作拓展金融业务，发行具有积分折扣功能的信用卡等。GE作为全球著名的制造企业，设立金融资本公司GECC，发展金融业务，但是，2015年GE宣布拆分GECC，剥离旗下90%的金融资产。福特作为汽车行业的鼻祖，成立汽车租赁公司和汽车信贷公司，这使得福特金融成为全球最大的汽车金融公司，收益占福特总收入的40%以上，但是，此前福特也已将其汽车金融公司GMAC的51%股权出售给了一家私人股权基金。

“由融到产”模式的实践探索。国外“由融到产”的路径是以大财团和商业银行为主要代表，资本实力强，服务水平高，渗透到实业领域之后支撑、引领了行业发展，充分显示了金融对实业的强大助力。但是，在这一模式下，一旦金融资本脱离行业发展的实际，只能走向倒闭。

J.P.摩根是“由融到产”模式的起源，利用其庞大的金融资本收购美国中央铁路75%的股权，通过合并重组成立联合钢铁公司，收购卡耐基的美国钢铁公司，从而垄断钢铁行业。后期随着反垄断法的颁布特别是钢铁行业和金融市场的发展，J.P.摩根的“野蛮扩张”时代一去不复返。花旗集团作为美国大型金融机构，提供从消费银行服务及信贷、企业、投资银行服务、以及经纪、保险和资产管理等广泛的金融产品服务。第一劝业银行由第一银行和日本劝业银行合并而成，投资涉及商业、化学、钢铁、电机等22个行业。三井住友银行系日本三井财团和住友财团的核心企业，投资涉及矿产、房地产等领域。巴林银行的业务专长是企业融资和投资管理，投资一度涉及矿产、航运、养殖、房地产等行业，最后尼克里森对日本股市的误判成为其倒闭的导火索。

两种模式的比较分析。国外“由产到融”模式通过共用渠道和客户网络等，依托产业经营的规模化和稳定性，以更低的成本由产业向金融延伸，创造了新的盈利模式，在巩固产业优势的同时拓展金融收益。但是必须警惕“由产到融”过程中只看重金融业短期暴利的“重融轻产”，GE大范围剥离金融业务的举动，正是对其发展过程中逐渐走偏的“重融轻产”之路的调整，是回归企业主业的审时度势之举。

国外“由融到产”模式利用雄厚的金融资本，战略性投资实体行业，使得金融资本和产业资本良性互动，这是优势所在，花旗集团和第一劝业银行的实践探索也印证了这一点。但是，这一模式也存在弊端，金融资本易忽视行业发展规律而盲目扩张，从而割裂金融资本和产业资本之间的联系，最终走向崩盘，J.P.摩根和巴林银行的教训警示我们，以产业为主导的“由融到产”模式才是能经受住历史和时代检验的产物。

产融结合进展情况

近年来，中央企业在产融结合、以融促产等方面也做出了积极努力，取得了积极成效，有力推动了中央企业主业和实体经济的发展。另一方面，中央企业产融结合尚处于初级阶段，还存在一些问题需要我们去关注。

“由产到融”模式的实践探索。中央企业“由产到融”模式有其先天优势，以国务院国资委监管的98家中央企业的产业布局为例，其业务主要涉及电网电力、煤炭、钢铁、石油石化、军工、电信、航空运输、航运等行业，均是重要行业和关键领域的龙头企业，产业资本雄厚，有条件有能力投资金融业，发挥产业资本和金融资本的协同优势。但是，中央企业开展产融结合工作仍然还面临着诸如产融缺乏互动、资产质量有待提升等问题。

从主要经济指标来看，截至2015年底，根据决算数据统计，73家中央企业拥有金融子企业(即纳入中央企业年度财务决算合并范围的金融子企业，不包括参股企业)322户，合并资产总额10.45万亿元，占中央企业资产总额的22%;净资产1.25万亿元，占比7.9%;营业收入5173亿元，占比2.3%;利润总额2136亿元，占比17.4%;净利润1707亿元，占比19.1%;从业人员11.8万人，占比0.9%。中央企业金融牌照涵盖了财务公司、商业银行、证券、信托、保险、期货、基金公司等各种类型，以招商局集团、国家电网、中国石油和中国华能等为代表的中央企业拥有金融子企业数量均超过15家，拥有金融牌照数量均超过7个。

但是，中央企业产融结合还存在一定问题，数据显示，2015年中央企业金融业务平均资产负债率为88%，高于40%-60%的适宜水平;2015年中央企业金融业务整体不良贷款率为1.3%，仍处于较低水平。

“由融到产”模式的实践探索。中央企业“由融到产”模式现阶段以资产管理公司、产业基金等为主导，其资本来源离不开政府支持，资本实力雄厚，因此，它能提供覆盖范围广、专业性强的金融服务助力实体经济的发展。

中国平安，以保险、银行、投资三大主营业务于一体，致力于核心金融和互联网金融业务并行发展，聚焦“大金融资产”和“大医疗健康”两大产业，涉及房地产、医疗健康、汽车服务等实体行业。华融、长城、东方、信达四大资产管理公司通过为企业提供资产管理、银行、保险、证券、信托、小微金融、互联网金融和境外投资等全价值链、全生命周期金融服务，助力实体企业降成本、转型升级，切实发挥金融服务实体经济能力。以投资与资产管理为主业的国投聚焦实业投资，涉及能源 、交通运输 、化肥、高科技等产业。由国务院国资委发起的国有企业结构调整基金，旨在服务中央企业实业的发展需求，重点投资于中央企业产业结构调整，包括企业提质增效、转型升级、科技创新、国际化经营和不良资产重组等项目。

两种模式的比较分析。中央企业“由产到融”模式，以产业发展为基础，由实业进入金融业，通过金融业辅助企业主业的发展，一方面解决企业融资难题，另一方面提高了企业闲置资金的使用效率，这是其最大优势，而风险防控(经营风险、财务风险、信用风险)是当前这一模式的最大问题。

中央企业“由融到产”模式的优势在于可以通过综合性、专业性的金融服务，最大限度地提高行业资源配置效率和金融资本使用效益，充分发挥金融服务实体经济能力。但是，在这种模式下，单一金融机构往往难以满足实体产业的综合性金融需求，这对金融机构提出了更高的要求。中国平安、四大资产管理公司等都是有能力提供全产业链、全生命周期金融服务的企业，这是发挥产融协同作用的大前提，而单一金融机构碍于自身实力所限，很难突出重围。

产融结合的建议

产业和金融业是共生共荣的关系，产业发展需要金融业提供支撑，金融业不可能脱离经济基础而孤立发展，而产融结合可以更好地处理二者之间的关系，增强二者之间的互动，最终实现二者的协同发展。通过比较分析“由产到融”和“由融到产”两种路径，笔者认为：

第一，中央企业产融结合的第一要义是立足产业发展，这是产融结合的前提和基础。无论是哪种模式，无论是国外企业还是中央企业自身的实践探索都证明，没有健康的产业发展，一切产融结合都是空谈，脱离产业发展的产融结合势必不会长远。

第二，中央企业要致力于提升金融服务实体经济的能力。必须牢记J.P.摩根、巴林银行“重融轻产”、金融盲目扩张的教训，把握金融资本应该服务于其所投资企业、支持实体经济转型升级的主线，切实改善金融服务，提升资本效益，遏制金融资本“脱实向虚”倾向，防止产业资本虚拟化或去实体化。

第三，中央企业要尊重规律，坚持走产业为本、金融为用、产融有效互动的产融结合之路。产业和金融业的发展都有其行业自身的内在发展规律，中央企业要尊重其各自的内在发展规律，要实现真正意义的产融结合，而非挂羊头卖狗肉式的单纯追求金融牌照，造成新的重复与过剩。(国资委研究中心 袁雪)